關(guān)鍵詞：ICE期貨，波動率，金融危機，期權(quán)，去趨勢化
“價值指的不是數(shù)字本身，而是數(shù)字之間的差異�！�
《思考，快與慢》作者、諾貝爾經(jīng)濟學(xué)獎得主 丹尼爾·卡納曼
山雨欲來風(fēng)滿樓�；仡櫄v史可見，自2015年來，隨著美聯(lián)儲開始加息、收縮資產(chǎn)負債表，以及全球貿(mào)易保護主義勢力抬頭，國際經(jīng)濟和地緣政治危機事件發(fā)生頻率相較金融危機以來大幅度提高�？傮w看，2015年后全球市場先后經(jīng)歷了人民銀行匯率改革、美國新總統(tǒng)當選、英國脫歐、美國股市大幅調(diào)整、土耳其地緣危機，以及去年以來多次主導(dǎo)全球風(fēng)險事件的中美貿(mào)易摩擦。這些短期或中長期的危機事件，大都引發(fā)了全球股市和大宗商品的快速下跌。
對于棉花領(lǐng)域，如果我們觀察1959年ICE棉花期貨掛牌以來的全部歷史走勢，只能看到長期經(jīng)濟周期波動裹挾著短期細碎的次級趨勢，共同淹沒在歷史長河中，每一波上漲或者下跌行情，看似幅度、時間長短、運動角度，都不相同，很難找到相似的規(guī)律（圖1）。
圖1 美國ICE交易所2號棉花期貨主力合約結(jié)算價歷史走勢圖
但如果我們采用一定的方法，對原始價格序列進行“去趨勢化”處理，將價格走勢中諸如經(jīng)濟增長導(dǎo)致的種植成本上升、通貨膨脹引發(fā)的價格中樞上移等趨勢性因素消除，便可以相對清晰、平等地比較每次上漲和下跌的異同。類似于經(jīng)濟數(shù)據(jù)中采用同比的方法來消除季度性變化量，這里去趨勢化處理的主要目的，是將價格序列中所包含的中長期因素消除。本文簡單地使用“當日價格-過去100日中位數(shù)”的方法，進行滾動計算（參數(shù)并無特殊之處），經(jīng)過去趨勢化處理后，原始價格序列轉(zhuǎn)變?yōu)槠椒�(wěn)時間序列（Stationary Time Series），歷史上所有大大小小的漲跌行情，都站在同一起跑線上對比。與我們對原始價格的直觀感受相反，2010年國際棉價波瀾壯闊的大行情，其波動幅度在ICE期棉近60年的交易歷史上也只能排在1973年石油危機之后，屈居歷史第二名（圖2）。
圖2 ICE棉花期貨主力合約平穩(wěn)時間序列（1959年至今）
隨著儲備棉去庫存任務(wù)逐步完成，國內(nèi)棉價本應(yīng)開始回歸供需基本面邏輯主導(dǎo)，但今年4月下旬以來，中美貿(mào)易磋商局面再度緊張，外部壓力驟起，ICE棉花期貨率先開啟下跌，5月上旬快速封于跌停板。回顧4月末至5月初這段時間的內(nèi)外棉期貨走勢，可以清晰看到一條由貿(mào)易摩擦引發(fā)的“危機邏輯”。我們將ICE期棉2011年后至今的圖形進行局部放大，可以看到，今年4-5月這輪看似劇烈的下行周期，即便放在2011年以來棉價相對穩(wěn)定的8年期間，也只是一輪相對普通的下行而已。因此，面對市場短期快速的趨勢性波動，一方面無需對它大驚小怪，應(yīng)以平常心面對市場風(fēng)險；另一方面，正由于棉花期貨這輪下跌尚不能算“幅度巨大”，更要十分提防中美貿(mào)易摩擦這個影響因素長期化、深入化和全面化，所導(dǎo)致的棉價下跌空間大幅度擴展，我們從心理上要充分防范可能即將到來全球大宗商品重估值和產(chǎn)業(yè)重定位（圖3）。
圖3 ICE棉花期貨主力合約平穩(wěn)時間序列（2011年至今）
“非風(fēng)動，非帆動，仁者心動”。古今中外，人們早就對人性的特點有著深入的描述，早至數(shù)百年前的“荷蘭郁金香泡沫”、“南海泡沫”，至20世紀的“大蕭條”、“石油危機”、“互聯(lián)網(wǎng)泡沫”，以及新世紀以來的“次貸危機”、“歐債危機”等金融市場波動，親歷者在驚濤駭浪一般的市場趨勢面前，無一不感到驚心動魄，敬畏這股毀滅般的力量。然而，風(fēng)波平息過后，市場再現(xiàn)曙光，價格走勢重新歸于平靜，市場的“天”卻從未塌過。屢次金融危機的事實都驗證了，短期的劇烈波動走勢，多數(shù)乃是參與市場里人心的浮動造成，人的主觀情緒和行為，對價格短期走勢有著重要影響，表面看，研究交易者的行為與市場走勢的關(guān)系，似乎與我們一向篤信的“物質(zhì)決定意識”之客觀觀點相悖，然而近20年來，經(jīng)濟學(xué)界越來越注重行為金融的研究，2002年起，行為金融領(lǐng)域研究學(xué)者更是多次獲得諾貝爾經(jīng)濟學(xué)獎的殊榮，傳統(tǒng)經(jīng)濟學(xué)理論對市場主體的“理性人”假說，不斷受到嚴峻挑戰(zhàn)。
大宗商品的走勢作為金融時間序列（Time Series），其短期走勢充滿了各種市場噪音，因此，預(yù)測一個大宗商品價格自身的走勢是非常困難的，然而，我們對其波動的走向進行預(yù)測卻是可能的。盡管現(xiàn)代信息化技術(shù)飛速發(fā)展，大數(shù)據(jù)、人工智能等新興技術(shù)也逐步滲透到金融交易領(lǐng)域，但深究期貨市場，乃至現(xiàn)貨交易領(lǐng)域，對其最終交易進行決策的主體，終歸是有血有肉的凡人，只要是人，面對每天漲跌起伏的商品價格，就都會有恐慌與貪婪的情緒，棉花/棉紗作為國際大宗商品的一個重要領(lǐng)域，亦不例外。要厘清交易者行為、情緒對市場走勢的影響，我們就要引入波動率的概念。所謂波動率，是指對金融資產(chǎn)未來一段時間內(nèi)收益率波動程度的度量，由于未來收益率是一個隨機過程，實際的未來波動率永遠是未知的，無法被精確計算，因此，我們只能通過各種其他途經(jīng)間接地對未來實際波動率作出估計。
歷史波動率是指資產(chǎn)在過去一段時間內(nèi)所表現(xiàn)出的波動率，它是通過統(tǒng)計方法對資產(chǎn)歷史價格數(shù)據(jù)計算得到，也稱為已實現(xiàn)波動率。歷史波動率不僅體現(xiàn)了金融資產(chǎn)在統(tǒng)計期內(nèi)的波動狀況，更是分析和預(yù)測其他幾類波動率的基礎(chǔ)。
隱含波動率是從期權(quán)價格中引申出來的概念，它選擇標的資產(chǎn)特定到期時間的一組虛值期權(quán)，通過Black-Scholes期權(quán)定價模型推算得出，它反映了期權(quán)市場對未來一段時間波動程度的預(yù)期，在資產(chǎn)劇烈波動期間，由于期權(quán)買方強烈的保值需求導(dǎo)致恐慌搶購，繼而大幅抬升隱含波動率，因此它能夠從側(cè)面反映衍生品市場交易者的恐慌大小。早在1993年，芝加哥商品期權(quán)交易所（CBOE）就推出了VIX指數(shù)，該指數(shù)的設(shè)計初衷是用來衡量標普100指數(shù)未來30天波動率的市場預(yù)期，2003年，芝加哥期權(quán)交易所聯(lián)合高盛一起，以方差互換理論為基礎(chǔ)，改進了VIX指數(shù)的編制方法，增強了其市場代表性。下圖列出了幾種波動率的特征及計算路徑（圖4）。
圖4 商品期貨的真實波動率估算方法
具體到大宗商品市場，目前全球各大交易所發(fā)布的波動率指數(shù)還較少，具有代表性的有原油價格波動率指數(shù)（OVX）和黃金價格波動率指數(shù)（GVZ）等，我們通過2006年以來的WTI輕質(zhì)原油期貨主力合約走勢與OVX指數(shù)的對比，可以清晰地發(fā)現(xiàn)商品期貨價格與其波動率水平呈現(xiàn)顯著負相關(guān)關(guān)系，在次貸危機后的數(shù)次 “小型金融危機”期間，伴隨著商品價格的重挫，隱含波動率指數(shù)短期內(nèi)無一例外都發(fā)生了劇烈上升。此外，在這些危機平復(fù)后，商品價格逐步回暖，波動率指數(shù)也都下降到長期平均水位，證實了波動率確實具有“均值回復(fù)”特性（圖5）。
圖5 WTI原油期貨與原油波動率指數(shù)（OVX）走勢對比
僅以O(shè)VX指數(shù)為觀察窗口，我們就可得出結(jié)論：自2018年美國開啟“301調(diào)查”以來，國際大宗商品市場的三次波動率躍升，都與貿(mào)易摩擦密切相關(guān)。這證明借助衍生品市場，波動率不僅能夠反映一部分未來的信息，更能反映資產(chǎn)價格變動的傳導(dǎo)路徑。此外，在歷次危機事件中，大類資產(chǎn)間的聯(lián)動性上升，顯示出全球地緣政治和經(jīng)濟貿(mào)易摩擦風(fēng)險會在各大類市場中快速傳播，面對中美貿(mào)易格局發(fā)生歷史性變化這一過去幾十年未有過的變局，大宗商品市場特別是棉市，也很有可能擺脫過去幾年較為平穩(wěn)狀態(tài)，市場波動頻發(fā)，這也將導(dǎo)致波動率長期均值中樞逐步上移。
就像歷史上無數(shù)次大大小小的危機一樣，隨著貿(mào)易形勢跌宕起伏，短期恐慌性下跌總會結(jié)束，棉價終將回歸理性，但這樣的劇烈顛簸走勢，會令市場充分優(yōu)勝劣汰，我們應(yīng)以更宏觀的視角看待棉花期、現(xiàn)貨走勢，正確利用各類衍生品工具管理投資風(fēng)險。
最后，令人欣喜的是，國內(nèi)監(jiān)管層已開始重視金融衍生品對價格發(fā)現(xiàn)、風(fēng)險管理的促進作用，鄭商所先后推出了白糖、豆粕以及棉花期權(quán)，盡管這些衍生品存在尚不成熟、活躍度低、參與群體范圍較窄等不足之處，但未來隨著我國金融市場進一步成熟和開放，棉花產(chǎn)業(yè)也一定可以通過各種衍生品手段，提升自己的風(fēng)險管理水平，這不再是遙遠的“未來愿景”，更是“現(xiàn)在進行時”，讓我們拭目以待。 |
